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　　通过对美国大型IT公司的分析，可以观察到多数估值指标指向1997-1998年，也就是股市冲高之前，但也有部分指标（PB、PS、Capex/营收、经济中的占比）指向估值更高的时期。综合来看，分析结果可能比乐观观点（认为目前为98年，仍有99年的大行情）要谨慎一些，或者说能否维持ROE, 盈利增长能否如期消化估值极为重要（市场一致预期估值回落）。考虑到市场有学习效应，其未必出现1999-2000年的大涨大跌行情，整体上震荡上行，波动放大。

　　商品方面，黄金经历了大幅上涨和快速回落，当下延续高位盘整。考虑到去美元化、央行购金等长期逻辑仍然存在，结合对美债利率仍有下行空间、以及美元熊市仍未结束的观点，我们维持对黄金战略看多的观点。尽管央行在金价高位时购金量变小，但黄金持仓占比仍低，所以不必对金价处于绝对高位的现状过于谨慎。结合美债利率仍有一些下行空间，而与之反向相关的全球黄金ETF的持有量尚未达到历史高点，可以推断市场化的力量也有增配黄金的需求。

　　经济层面，预计出口略回落但仍显韧性，投资企稳回升、消费稳定为主。出口中枢预计3%到4%，但在人民币升值压力、高基数压制下，净出口对GDP的贡献或较2025年下降，内需则需承担起边际拉动的主要角色。其中，投资有望成为关键抓手，受益于“十五五”开局之年项目需求的释放、多项资金（如专项债、政策性金融工具等）的支持以及较低的基数，投资增速有望企稳回升；消费预计平稳为主，社零增速预计仍在4%左右，核心增量在服务消费及国补外的实物消费的温和复苏。在此背景下，预计价格在基数优势下小幅回升，但受制于内需修复程度，难以实现强劲的“再通胀”，CPI全年中枢在0.5%-0.8%附近窄幅波动。

　　Q3股债跷跷板与监管新规触发调整压力：7月后外围扰动减弱，“反内卷”政策下股债跷板效应凸显，同时基金销售新规导致债基赎回担忧加剧，债市进入年内阶段性逆风期，收益率大幅上行，曲线赎回新规、货币宽松预期弱化与超长端供需结构压力提升：10月关税摩擦再度升级，市场对赎回新规的担忧使得机构投资者开启预防性赎回债基，叠加央行重启买债后规模不及预期、地产风险事件以及超长债供需结构弱化，债市熊陡明显。全年来看，国债收益率曲线年国债中枢上移。

　　考虑到市场对2026年利率“先上后下”（“N”型）路径已有一定预期，交易或存在抢跑，介入节奏需重点关注赔率。品种选择上，优先关注10Y国债，其次为30Y国债，最后为20Y、50Y国债：若10Y国债收益率调整至1.95%以上，可分批介入；30Y国债交易机会或主要集中于二季度供给高峰阶段，其核心仍在供需压力，若发行放量叠加监管与大行边际介入，可关注一、二级价差带来的阶段性机会；20Y与50Y国债更适用于右侧交易，在10Y、30Y收益率下行后赔率不足、市场情绪改善且其与30Y国债利差处于偏高水平时，弹性相对更优，可择机参与。

　　拐点泡沫是基于技术进步的泡沫，当经历拐点所驱动的泡沫后，世界会变得有些不同，例如飞机、铁路、互联网的诞生与后续而来的金融泡沫。新事物的产生激发人们的想象与大举投资，进而加速发展，虽然最终金融投资迎来泡沫，但新事物也的确改变了世界。则是人们对于风险回报关系抱有幻想时所产生的金融泡沫，当经历此类泡沫，人们承受了金融损失，但世界没有什么根本化的变化，例子如荷兰郁金香、英国南海泡沫、美国次贷危机等等。对于金融从业人员而言，均值回归泡沫可以透过理性分析风险回报是否具可持续性来判断，但对于拐点泡沫，对于那些将彻底改变人类世界的变化，我们难以确认这些颠覆性变革如何产生，更难确切判断最终从中获利的企业。

　　，尽管政策支持已带动需求出现边际改善，但信用周期尚未进入自我强化阶段。当前经济环境的关键约束并非资金可得性，而是投资回报与预期不足，导致流动性更多滞留于金融体系内部。这一格局决定了市场难以出现全面同步的盈利扩张，也意味着流动性环境并未发生根本性逆转。所以与指数修复形成对比的是，2025年港股内部结构高度分化。上涨更多由少数权重与龙头资产推动，个股收益呈现明显“头部集中”特征。同时，市场风格切换频繁，季度级别的主题轮动成为常态。更值得注意的是，不同逻辑资产阶段性同涨，反映资金并非围绕单一宏观假设展开配置，而是更倾向于在不确定环境中追逐“确定性叙事”。